摘要
展望2026年，有色行业有望迎来货币、需求和供应共振向上的牛市。货币侧，美联储重启降息，叠加去美元化趋势日益强化，我们认为全球流动性对有色资源品为代表的实物资产的追捧有望进一步强化。需求侧，我们认为，随着美国对等关税政策的调整逐步收官，全球产业链体系正在深刻重塑，在全球财政货币双宽松的背景下，有色需求正在逐步加速，包括AI、电力、新能源、高端装备制造等新兴行业的崛起，欧美再工业化、新兴市场国家工业化、中国的稳增长，以及在地缘政治风险提升的背景下针对战略性资源的安全库存提升和战略收储等。供应侧，过去十年资本开支不足所导致的当前供应弹性较低仍将困扰有色矿业。逆全球化背景下，资源国对战略性关键矿产的管控日益强化，也使得供应扰动不仅来源于产业自身，还平添了诸多政策层面的不确定性。
贵金属方面，我们认为实际利率下降和去美元化有望实现共振，进一步驱动金价走牛。同时，随着贵金属配置流动性的扩散和全球工业需求逐步回升，白银有望受益于金价上行和金银比价的修复，体现出强劲的上行弹性。基本金属方面，考虑AI、电力、新能源、高端装备制造等新兴需求的崛起，以及供应侧资本开支不足和供应扰动增加，我们认为，以铜、铝、锡为代表的基本金属有望在2026年迎来亮眼表现。新能源金属和战略性小金属方面，资源国对战略性关键矿产的管控和收储日益强化，正在重塑相关品种的供需平衡表。我们预计钴、天然铀、钨、稀土、锑等为代表的品种仍将维持牛市格局，价格中枢有望系统性抬升。
在有色价格整体上行的背景下，叠加各国对关键矿产资源鼓励性政策的推动，我们认为，有色矿业公司有望迎来重大发展机遇期，配置价值凸显。
风险提示：美联储降息受阻；需求低于预期；供应扰动低于预期等。
正文
黄金：实际利率下降与去美元化共振，黄金仍将闪耀
展望2026年，我们认为金价仍处于牛市通道。从实际利率角度看，一是随着美国经济逐步趋冷，我们预计美联储依然有较大的降息空间。二是考虑到关税政策影响，美国通胀较为顽固，随着货币环境逐步宽松，不排除出现通胀抬头、甚至类滞胀的风险。但是考虑到特朗普政府具有鲜明“鼓励通胀”特征的政策本质是通过提升制造业回流的投资回报率，达到供应链重构的战略目标，这使得美国货币政策的基本取向并非一味地扼杀通胀，而是避免通胀失控即可。这意味着2026年美国实际利率水平或将逐步迈入下降通道，且下探空间较大。
从去美元化角度看，我们认为，在前所未见大变局背景下，货币体系的竞争和全球产业体系的重构是一个硬币的两面，在大变局尘埃落定之前，黄金作为全球货币体系乱局中稳定的“锚”将愈发稀缺，这将决定黄金牛市的持续性较强；而大变局演化的剧烈程度，决定了市场巨量流动性配置实物黄金需求的急迫程度，这将对刚性较强的黄金供应带来冲击，也将导致金价的高度难以预测，出现“上不封顶”的特征。
具体地看，我们认为，各国央行、金融机构和民间对实物黄金的配置有望进一步加剧黄金的短缺。根据世界黄金协会的数据，1H25全球黄金需求2384.6吨，同比+13%，环比-5%。从需求结构来看，1H25黄金需求呈现三个特征，一是全球央行购金趋势虽略有弱化，但仍延续。1H25全球央行净购金415吨，同比-21%，环比-26%。2024年11月中国央行重启购金，已连续11个月增持。二是1H25全球黄金ETF净流入达到397吨，创下自2020年以来的最高上半年纪录，同环比大幅上升。我们认为，随着逆全球化趋势不断深化，在2025年上半年美国利率体系仍居高位的背景下，欧美黄金ETF的大举流入，也已开始体现出和央行购金类似的“去美元化”倾向，表现出与美国实际利率脱敏的特征。三是民间购金在金价高企的背景下，占黄金消费比例40%以上的珠宝消费1H25同环比分别下滑18%和27%，但金条和金币投资同比增速已经摆脱2023、2024年-3.2%、-0.5%的同比下滑态势，1H25同比、环比均增长6%。
基本金属：新兴需求崛起叠加供给受限推动价格上升
铜：2026年供需短缺进一步明朗，铜价牛市主升浪已经来临
展望2026年，2025下半年的供应扰动打破了供需弱平衡，2026年供需短缺进一步明朗。一是铜矿供应扰动频发。多个世界级核心矿山近期相继因自然灾害、安全事故等“黑天鹅”事件而被迫大幅下调产量指引。二是考虑到2025年铜冶炼长单加工费已回落至1992年以来最低，我们认为2026年精炼产能投放压力或有所弱化。三是降息交易持续强化。CME预计2025-2026年合计或有五次降息，且2025年内仍有两次降息，降息之后对美国地产等强周期行业将带来趋势性的需求拉动，而AI的需求拉动也在逐渐显性化。
更重要的是，铜的中长期供需短缺的格局愈加清晰。供给侧看，近年来铜价对供给扰动敏感性增强，本质上反映出过去十年资本开支不足，使得当前的新增产能愈加捉襟见肘，难以覆盖每年的扰动。需求侧看，新兴需求方兴未艾。行业层面，第一，清洁能源领域或将打开铜需求新的成长空间。据我们测算，2026年清洁能源用铜量将增长至422万吨，总需求占比将达12.1%，2024-2026年清洁能源领域铜需求CAGR达到13%。第二，全球电网投资有望稳健增长。BNEF预计在净零情景（NZS）下，2022-2030年间全球电网投资CAGR为12%，2022-2030年间电网投资总额为21.4万亿美元。我们测算欧洲电力用铜于2030年有望达到134万吨，2023-2030年CAGR为8%，美国电力用铜于2030年有望达到142万吨，2023-2030年CAGR为16%。第三，AI+数据中心电力需求周期大幕拉开。BNEF预计2025年全球数据中心用铜约为40万吨，2028年有望达到56万吨，CAGR达12%。地域层面，我们认为东南亚与南亚铜需求有望受益于产业转移、经济增长、城市化进程加快以及清洁能源领域的突破等。据Woodmac测算，东南亚及南亚2023-2026年精炼铜需求量CAGR为12%，其合计全球需求占比或从2022年的7.18%达到2026年的9.63%。
2025-2027年全球铜供需缺口逐渐扩大。根据我们测算，2024-2027年需求CAGR为2.6%；供给端，2025年后铜矿及精炼铜供给增速系统性降低至2%以内，2024-2027年铜矿供给CAGR为1.03%，精铜供给CAGR为1.4%。供需平衡方面，全球铜供需从2024年开始已步入短缺，我们预计2025-2027年全球精炼铜将分别短缺27万吨、46万吨和58万吨，分别占当年需求的0.8%、1.3%和1.6%。建议关注铜矿自给率高、有较强增储上产和外延并购潜力的龙头标的。
铝：供需趋紧有望推动铝价进入牛市，铝板块重估大势所趋
展望2026年，我们认为铝价牛市有望开启，铝板块重估大势所趋。需求侧，美国关税政策虽一定程度上扰动需求，但全球宽松财政货币政策共振有望改善宏观预期，推动铝需求改善。我们认为，一是国内地产铝需求下滑，但在持续的地产优化政策背景下有望逐步企稳。二是以旧换新等政策有望持续带动传统需求复苏，我们预计国内合计占比30%的交运和家电需求有望获得提振。三是新能源汽车及光伏领域的“新三样”铝需求增长方兴未艾，我们测算2024-2030年全球新兴需求占比有望从12.5%提升至19.4%；此外AI和数据中心带来的新增铝需求不容小视。四是我们预计海外美国再工业化需求有望回升，南亚和东南亚、中东等经济体的高速发展，亦有望加快拉动国内铝材出口。供给侧，全球电解铝产能刚性凸显，供需缺口有望持续扩大。一是国内电解铝建成产能触顶，据ALD，截至10月初，国内建成产能达4499.7万吨/年，已经触及供给侧改革政策天花板，国内电解铝开工率已高达98%。二是前期受到能源价格扰动的欧洲电解铝产能虽有恢复，但难以快速复产。三是根据我们实地调研，印尼目前电解铝产能规划虽达1000万吨，但考虑投资和运行成本较高，产能投放缓慢。海外其他地区如非洲、中东虽也有增产预期，但整体体量较小。我们的测算表明，2024-2030年全球电解铝年均供给增速为1.4%，而需求增速达到1.8%，供需缺口扩大有望持续支撑铝价。铝价向好背景下，成本承压有望驱动吨铝利润进一步走阔，但铝土矿供应不确定性可能仍会扰动成本。一是氧化铝产能持续释放压制价格，供需面上难以出现大幅上涨趋势；但值得注意的是，铝土矿由于长期的地域错配导致全球铝土矿和氧化铝供应的脆弱性在逐步提升，且铝土矿主产国几内亚面临政权更替，铝土矿和氧化铝价格的潜在波动在增加。二是对于煤炭，受到需求偏弱掣肘，煤价中枢有望维持平稳或小幅下降。
锡：半导体景气度持续提升叠加供应扰动频发，锡价中枢有望稳步抬升
展望2026年，我们认为随着缅甸复产压力的逐步释放，降息交易纵深发展，锡价有望逐步回升。需求方面，据iFinD，8月份全球半导体销售额达649亿美元，同/环比+22%/+4%，持续刷新历史最高点。我们认为，受AI驱动的算力基建、智能设备创新周期及汽车电动化/智能化的拉动，以及国内以旧换新等稳增长政策的实施有望推动家电、汽车等领域对锡焊料的需求。供应方面，印尼打击锡矿非法走私加剧供应扰动[1]，缅甸佤邦复产进展缓慢且目前其锡矿出口量仍处于停产后低位。根据我们测算，2026-2030年全球锡行业供需平衡为-6.3、+0.3、+3.1、-0.8、-10千吨，占当年需求比例分别为-1.5%、+0.1%、+0.7%、-0.2%、-2%。
新能源和战略性小金属：全球战略调控重塑供需平衡表，战略价值重估正当时
钴：供需收紧有望推升钴价，钴金属战略重估正当时
展望2026年，我们认为，受益于刚果金出口配额管理和全球宽松政策共振，钴价依然有望延续牛市格局。
供应方面，10月11日，刚果（金）战略矿产市场监管局（ARECOMS）宣布钴出口配额明细[2]，我们测算其2026、2027年的钴年度总出口配额占2024年刚果（金）钴产量仅44%，基本配额占比仅40%。
需求方面，我们认为三元电池在高端长续航市场具有明显优势，渗透率有望逐步触底，固态电池产业化推进有望打开三元电池的需求空间。根据我们测算，2025-2027年全球钴行业供需缺口占当年需求比例超10%，供需偏紧有望推动钴价中枢系统性抬升。正如我们在《钴：刚果（金）延长钴出口禁令3个月，钴价有望迎来第二轮上涨》[3]提到，刚果（金）钴出口禁令主要有两个意图，提振钴价遏止战略资源低价外流，及通过管控战略资源提升国际话语权。
供应大幅收缩推动原料价格涨幅更大，掌握钴原料现货的平台或主导市场价格，并提升价格弹性。一是2024年刚果（金）钴产量占比达76%，其供应收缩50%以上对全球供应造成较大影响，钴原料表现出更大涨幅。据生意社、亚洲金属网，截至10月11日，钴中间品、MB钴、金属钴价格较2月24日涨幅分别为185%、107%、123%。二是考虑到部分矿企签订长协订单，我们认为钴产品价格或由掌握钴原料现货的平台主导，少数平台掌握定价权或加剧价格波动并提升价格弹性。其中嘉能可、刚果（金）政府平台、欧亚资源配额占比分别为20%、17%、11%。
锂：国内矿权扰动缓解，锂价有望重回震荡下行趋势
2025年下半年，碳酸锂价格的交易围绕国内青海盐湖和宜春锂矿的供给扰动展开。整体来看，前期停产矿山采矿权证合规化的进程推进顺利，矿权问题对供给的扰动正在逐步恢复。我们认为，矿权问题的恢复将使锂价的核心逻辑重回基本面，短期下游锂电需求旺季对价格形成支撑，但是整体供需延续过剩格局，未来价格下行或将带来进一步的供给出清。我们认为，一是终端需求具备短期支撑，受到需求旺季和海外储能订单高景气影响，当前锂电产业链排产逐月抬升；二是供给弹性逐步恢复，矿权扰动的缓解将带动前期停产的矿山重新投入生产，而更高的价格对于海外矿山和盐湖企业也具有显著激励作用，带来向国内碳酸锂进口增加；三是生产商持续降本增效导致成本曲线平坦化，若锂价重回下行趋势或将寻求成本曲线的支撑。
展望2026年，我们认为锂价依然将延续震荡下行的“磨底”趋势。考虑到在价格高位时期企业投入了过量的资本开支，偏过剩的锂资源产能仍需要较长时间消化，我们预计锂价依然将延续震荡下行的“磨底”趋势，远期的供需过剩会随着资本开支放缓、在产项目减停产和需求持续增长逐步缓解。考虑到价格下降带来供给收缩的影响，我们预计2025-2027年全球锂供需平衡分别为+25.9万吨LCE、+18.9万吨LCE、+23.9万吨LCE，对应总需求的比例分别为+19%、+12%、+13%。
铀：基金采购带动铀价修复，战略属性与AI需求驱动估值重估
展望2026年，我们认为，基金采购与供给受限带动铀价修复，战略属性与AI需求驱动估值重估。天然铀价格从今年4月中旬低点的64美元/磅修复至当前的78美元/磅，在现货和长贸签约量改善尚不明显的背景下，价格修复主要受益于实物基金采购和供给增量受限。
从供需看，一是实物基金采购带动二次供需收紧。Sprott实物信托基金获得融资后持续购买天然铀，截至2025年10月9日，Sprott持有天然铀总量2.8万吨，较重启购买的三个月前增加2539tU，占2025年全球供给的3.5%；2）Yellow Cake宣布以75.1美元向哈原工采购133万磅（511tU）天然铀，占2025年全球供给的0.7%，实际商品交付将在2026年完成。二是供给增量受限。哈原工于8月公布2026年产量指引，确认2026年不会按照100%产能利用率生产，其实际产量可能相比地下采矿协议的名义水平有20%以内的差距；二是Cameco由于开发延迟下调2025年McArthur River产量指引300-400万磅（1153-1538tU）。
钨：供需关系维持紧缺态势，钨价有望在高位回调企稳后继续走牛
全球钨供给增速维持偏紧态势。国内供给因矿石品位下降、环保督查趋严等因素持续承压。2025年上半年，中国钨矿生产指标5.8万吨，较去年同期收缩4000吨，同比-6.5%。海外仅哈萨克斯坦巴库塔钨矿或贡献主要供给增量，公司预计2H25钨精矿产量为3600吨左右。海外其他项目受融资节奏、环境许可证等因素制约，投产进度不及预期。
受新兴产业、全球供应链重构等因素驱动，全球钨需求增速依然有较强支撑。国内方面，受益于制造业转型升级、雅江水电工程等驱动，我们认为国内PCB刀具、传统矿用工具等需求有望迎来提升。海外方面，战略囤库有望开启。据USGS，美国钨库存在2022年时已降至历史低位，并且在2025财年对钨的潜在获取量（Potential acquisitions）为2041金属吨。
长期看，我们预计全球钨供需关系仍将维持紧缺，有望支撑钨价中枢持续上行。我们的测算表明，按钨金属量算，考虑到哈萨克斯坦钨矿投产，我们预计全球钨的供需缺口在2025年或小幅收窄至1.78万吨，占全球原钨需求的比例为17.4%。此后2026-2028年供需缺口继续扩大至1.85/1.88/1.92万吨，占全球原钨需求的比例分别为-17.6%/-17.5%/-17.5%。
稀土：供需偏紧推升价格中枢，战略配置价值上升
从主流轻稀土产品氧化镨钕国内的供需平衡来看，一是“万物电驱”时代到来，新能源车、人形机器人等领域推动国内高性能稀土永磁材料需求高速增长，据我们测算，2024-2027年国内高性能磁材需求CAGR为13%。二是稀土永磁材料出口需求持续修复，据海关数据，今年6月份以来我国磁材出口环比持续回升，8月份出口磁材6146吨，同/环比+15%/+10%，8月出口量超出过去三年同期平均水平28%。三是MP公司自今年4月20日起暂停向我国出口稀土矿，叠加缅甸供应扰动仍存及其他供应增量有限的背景下，我们认为国内氧化镨钕供需收紧有望推动国内镨钕价格中枢稳步上行。据我们测算，2026-2027年国内氧化镨钕供需平衡分别为-2432、-3526吨，占需求比例分别为-2.7%、-3.6%。
从主流轻稀土产品氧化镨钕全球的供需平衡来看，需求方面，“万物电驱”时代到来，推动全球高性能稀土永磁材料需求高速增长，据我们测算，2024-2027年全球高性能磁材需求CAGR为15%。供应方面，MP公司目前冶炼产能仅能消化其30%以下的矿产品，其大部分稀土矿变成无效供应形成库存堆积，叠加缅甸供应扰动仍存及其他供应增量有限的背景下，我们认为全球氧化镨钕供需收紧有望推动全球镨钕价格中枢稳步上行。据我们测算，2026-2027年全球氧化镨钕供需平衡分别为-3303、-3183吨，占需求比例分别为-2.6%、-2.4%。
我国在全球稀土全产业链均占据主要供应地位，在逆全球化背景下，稀土及磁材板块的战略配置价值日益凸显。
文章来源
本文摘自：2025年11月8日已经发布的《有色金属2026年展望：乘风破浪（要点版）》
齐丁 分析员 SAC 执证编号：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842
王政 分析员 SAC 执证编号：S0080521050013 SFC CE Ref：BRI454
张家铭 分析员 SAC 执证编号：S0080523040007 SFC CE Ref：BTM452
何曼文 分析员 SAC 执证编号：S0080524060017 SFC CE Ref：BTN249
王畅舟 分析员 SAC 执证编号：S0080524060012 SFC CE Ref：BUD006
